这个过程中投资框架有什么变化吗

2021-11-14 18:00:35 s063Yt43vPbUXplkQBgLu82XbcvxE8z 600508资金流向 麦迪电气 宝丰 导读:2007年入行的章恒,在资本市场…

2021-11-14 18:00:35

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600508资金流向

麦迪电气

宝丰

导读:2007年入行的章恒,在资本市场十四年,历经数轮牛熊,承受过传媒下跌90%的痛苦时期,也有过自己的高光时刻,百炼成钢,从自下而上的个股型选手不断自我修正进化,最终形成了如今自上而下的投资框架。

章恒对自己的定位是“再深耕行业二十年”,因此,内心的踏实安定尤为重要,而追风的人很难数十年如一日的坚守初心,只有做出了自己的东西,验证它,认可它,才有可能走的远且坚定。

得益于万家基金宽容灵活的平台,章恒做基金投资的关注点不在当下排名,甚至不在短期规模变化,而是聚焦投资框架和理念的不断验证和进化。章恒认为,经历了这么些年的起起落落,发现绝对收益很多时候是市场给的,个人能做的是在这个过程中做好自己的事,找到适合自己的路径,如果做到了,给投资者带来稳定回报是自然而然的结果。

不同于宏观背景的基金经理,章恒对“自上而下”的运用和把握归纳起来说,是以全球为纲,看社会变迁,画出一副大的蓝图。他更注重的不只是宏大的经济金融数据,而是对世界的理解,对时代的理解,以此为基础,向下延伸到行业,在行业的选择上花费的时间精力通常会多于个股。

同时,章恒认为,经历过数轮牛熊的人,大多数天然对高估值更加敏感,形成了自我保护的直觉经验,更重视安全边际。一方面,对高估值的投资需要有深厚的研究基础,也需要极好的市场感觉,对投资人要求非常高。另一方面,敢于在下跌中“接飞刀”的人,需要对公司具备更深刻的理解力和认知,同时具备较高的心理承受能力。两种模式,都是非常考验投资人的。

以下,让我们一起分享章恒在此次访谈中的金句:

1. 我是经历过痛苦的,经历了痛苦才能打磨出更好的投资框架和理念,内心会更踏实,面对大的问题不容易慌。

2. 每个行业都有自己的特征,我不会事先设定框架,满足框架的才纳入,我的态度更多是学习和聆听。

3. 入行十四年,我看过多轮牛熊,对热门板块,尤其是高估值板块,本能的有一种不安全感。

4. 如果想在这个行业扎根20年,必须做出自己的东西,追风的人心里是不踏实的,如果10年都在不踏实的状态,很难当作职业生涯发展。

5. 每个行业无时无刻不在发生着变化,相比微观的企业调研,以长周期视角看待行业的发展趋势,并形成自己的认知框架,从而进行行业投资会更为重要。

6. 认识企业的技术竞争力、和认识企业的价值,以及认识某种情绪下企业价值的波动,是完全不同的。

7. 你去买一个100倍的股票,希望它涨到200倍,要么具备长周期的认知能力,要么能把握里面的情绪。

8. 今天的世界是一个负利率时代,是一个中国崛起的时代,这和过去50年相比,已经也必然还将发生翻天覆地的变化;过去华尔街投资大师们的成功经验,放到今天未必还能有多大的效用。

经历痛苦打磨出更好的投资框架

朱昂:你是如何看待投资的?

章恒投资首先要理解投资对象,知道企业做什么,未来会成为什么。其次是理解自己,知道自己的知识边界、能力边界,能判断什么,不能判断什么。两者结合,做出投资,收获想要的东西。所以我不会以排名或规模为目标,说实话,绝对收益有时候是市场给的,我更希望自己把这套投资框架做到长期可持续,也让投资变得更顺心。

朱昂:你从业14年,这个过程中投资框架有什么变化吗?

章恒2018年以前,我是个股型选手,尤其偏好传媒行业。2019年后,我的投资框架更加注重自上而下,观察社会经济发展变化,理解在变化中受益或有影响的行业,最终选出投资标的。我是经历过痛苦的,经历了痛苦才能打磨出更好的投资框架和理念,内心会更踏实,面对大的问题不容易慌。

朱昂:能否举例谈谈你怎么做自上而下的行业配置?

章恒举个例子,去年疫情发生的时候,我是偏乐观的,我认为疫情最终会过去。所以,我判断受疫情影响严重的行业,最终会恢复,甚至有机会在胜出后获得更好的市场份额,加上当时股价低,会有更好的回报,因此,我当时配置了油服、化工、电影、航空等。

今年,成功防疫成为电影、航空等行业时有时无的干扰项,同时,军工“计划属性”比较强,最不受疫情干扰。节后军工跌了很多,我在那时候重仓了军工。另一方面,碳中和背景下,钢铁、煤炭成为需求好、供给确定性收缩的板块,很多人觉得这两个行业是夕阳行业,但公司业绩有望持续超预期,市场认知和业绩预期差之间提供了确定性机会,我们趁着板块调整,大比例配置了这个板块。

朱昂:具体到选个股环节,你最看重哪些因素?

章恒我在自上而下确定了行业后,再进一步看个股。个股选择上我们的投研团队给了很多支持,我自己看个股的角度,更侧重公司的成长性和确定性,比如成长可能来自新增渠道,也可能是新增产品,需要具体分析。每个行业都有自己的特征,我不会事先设定框架,满足框架的才纳入,我的态度更多是学习和聆听,如果企业在宏观波动很大时还能走出阿尔法,这家企业一定有优秀的一面。

朱昂:你怎么构建组合?

章恒我会先自上而下判断大势,包括政策面、经济趋势、货币层面等,以此确定好仓位,然后做组合构建。我不会约束自己一定要怎么样,但根据过去经验,通常我会选择3到4个行业,每个行业比重20%-30%,行业是相对集中的,不会过于分散,这也是我自上而下做行业配置的特点。

组合构建来自对宏观的理解

朱昂:你的组合和市场主流有些不同,能否谈下背后的思考?

章恒我入行十四年,看过多轮牛熊,对热门板块,尤其是高估值板块,本能的有一种不安全感,或者说这也是经验使然。投资要追求本心,通俗一点说,要买了能睡得着。我把更多精力花在寻找那些发生巨大变化的行业。我理解发生巨变的行业,和市场的理解未必一致,这些想法最终都需要通过业绩获得市场的认可。

我在实战中不断完善投资体系,对自己自上而下的投资框架很有信心,因为我们现在正处在百年未有之大变局的状态,把自己对大趋势变化的理解落实到投资中,的确会和主流有些不一样。

基金经理以年度为单位考核业绩,要构建一个全球政治经济为纲的自上而下的投资框架,比如今年二季度重仓钢铁煤炭,的确是很有压力的事,取舍就变得简单,但如果想在这个行业扎根20年,必须做出自己的东西,追风的人心里是不踏实的,如果10年都在不踏实的状态,很难当作职业生涯发展。我的幸运在于,万家基金包容开放的投研文化,让我能构建起一套独特且有效的方法,可以坚持下去。

朱昂:你为什么特别注重安全边际?

章恒你去买一个100倍的股票,希望它涨到200倍,必须是你真的看好它,或者能理解里面的情绪。我举个例子,2007年以七八十倍买某地产龙头的人,的确非常成功,这家公司到今天,利润增长了100倍,这是跨十年以上周期的认知能力,要求非常高。

如果你做不到,那么买100倍的东西,指望利润增加10倍来消化估值,压力非常大。或者你能把握住现在的市场情绪,认为光靠情绪就能推到200倍,觉得大部分投资者都认为自己能够看到终局,所以现在股价不贵。如果一个人不具备这两方面的能力,就不应该做这个投资。

朱昂:过去你左侧投资做的比较多,但现在似乎有一些改变,有什么思考吗?

章恒左侧右侧代表的是个人风格,或者说是代表个人性格。有一类人看到股票上涨会非常兴奋,有迫切研究甚至先买入再研究的欲望,还有一类人对下跌中的股票更感兴趣,他愿意用时间去等待,过程中慢慢学习,再等待拐点,我的性格偏后者。

但是,第二类不一定比第一类做的更好,我希望自己更客观。如果要在股票下跌中还敢接飞刀,必须对它的前世今生有非常深刻的理解,要明白投资者卖出的原因,未来会有什么力量使公司重新获得认可。换句话说,第二类比第一类投资者理解的内容要更深入。

长期看好中国崛起中的投资机会

朱昂:今年几个高景气板块的表现你怎么看?

章恒我认为今年行情整体是通胀行情,以新能源车为例,销量翻倍,但产能跟不上,上有材料锂、钴等都在涨价,未来空间很大,涨价又带来业绩超预期,所以大家给了估值溢价。但是,涨价的部分是会吐回去的,产能补上之后,新能源车销量不可能一直翻倍,必然增速放缓,产需供给改善,价格就会下跌,我们可以预见到盈利低于预期,而且离天花板越来越近。新能车的天花板很简单,100%替代燃油车,中国渗透率15%的时候还有6倍空间,渗透率到达30%的时候只有3倍空间,另外就是能不能100%替代。过往的经验让我们对高估值的风险比较敏感,因为要给投资者一个稳健的回报,也是出于稳健考虑。但是周期我们还在持仓,短期不会回到科技赛道。

另外军工我买过两次,随着时间推移,第二次比第一次理解更深,所以一季度末下跌时我大胆重仓,这部分翻倍后我也获利了结,高估值拿着不踏实,也是出于我的本性。

朱昂:能否分享几个投资案例?

章恒从一季报可以看到,我们重仓过一家传统的玻璃企业,收益很好。看光伏的时候我们会看到一些光伏玻璃公司,但是对我们而言,传统玻璃可能是更合适的选择。一方面,跟钢铁、煤炭一样,“碳中和”下玻璃产能受限,龙头受益,所以它的业绩是稳定超预期的,在自己的产能位置上利润爆发性增长。另一方面,它的技术在提升,向光伏、电子玻璃方向发展。事实上,中国玻璃企业整体都在走向更高水平,有些能推出二强玻璃,有些未来能做手机折叠屏的UTG玻璃,这是一个长期趋势。

二季报,我又重仓了一家特钢企业,它是一家技术沉淀非常深厚的军工特种钢制造企业,公司股东结构变更之后,财报上能看出治理明显改善,同时又迎来了军工行业大的发展契机,进口替代的背景下,进入快速成长期。这也是从行业到个股的案例。

朱昂:你过去对传媒行业研究很深,接下来怎么看这个行业?

章恒长期来看,我们的电影和游戏产业和美国差距还是很大,尤其是电影,还在非常初级的阶段。但现在,整个行业还处于明显的困难中,靠着流量明星做票房,内容制作能力有待提高。同时,2014、2015年行业出现了一定的泡沫,积累了不少坏账,也出现了个别大股东高质押爆仓的情况,随着政策监管趋严,这些年行业问题不断暴露了出来。目前来看,行业积重难返,还需要一个较长的调整时间。

我们认为传媒行业目前还处于蛰伏期,未来行业一定还会出现自身的高光时刻的。中国市场很大、中国人也很聪明,一定能够做出更好的电影产品和游戏产品。

朱昂:展望未来,你有哪些看好的方向?

章恒长期来讲,我看好中国崛起,很多行业都会变得更好、更值得投资,比如新能源、半导体、免税都是很好的方向。短期来看,展望半年到一年,我目前重点研究的是消费,举个例子说,过去60倍的白酒觉得很好,现在40倍,觉得吸引力很一般,甚至还有投资者认为存在巨大风险。我认为这种恐慌会过去的,企业还是有自身的合理价值,现在需要研究把握拐点的出现。

中期看未来三五年,我的目标不是具体某个行业或风格,只要能给投资者带来收益的我就会去研究,而且尽量做到平稳。

认识企业技术、价值、价值波动之不同

朱昂:从个股型选手到自上而下,你怎么适应转换的差异?

章恒个股的上涨很多时候是一种模仿,比如某啤酒股暴涨,自然就会去找和他类似的啤酒企业;某白酒龙头暴涨,投资者也会去寻找其他的白酒品种。这是做个股擅长的事情,在大的框架里找到不同的小逻辑。自上而下,需要理解世界政治经济,也需要理解由此引发的情绪,找到社会大的变量,买行业多过买个股。

推动行业变化的,很多时候是宏观的因素在起作用,尤其是在中国。比如钢铁行业的限产,企业只能是等通知,他也不能提前了解太多信息;军工产业链上的企业,通常也只能告诉我们,十四五规划是什么样子,国家具体的生产计划也说不清楚。因此,我认为相比微观的企业调研,以长周期视角看待行业的发展趋势,并形成自己的认知框架,从而进行行业投资会更为重要。但是个股是可以的,我们可以去调研公司的创业历史、技术竞争力、公司的产能布局等等,这些可以让我知道哪些公司值得更长时间的跟踪、投资。

朱昂:你的背景是计算机专业,对投资有什么影响吗?

章恒我是清华计算机毕业的,当时在人工智能实验室做的是无人飞机的项目,我的同学很多现在在做AI。以前,我也认为自己应该发展成为一个专攻TMT领域的基金经理,但是现在我认为,认识企业的技术竞争力,和认识企业的价值,以及认识某种情绪下企业价值的波动,是完全不同的。

投资是金融学的基本功,还是要从基本功下手,不是懂一个企业的技术就能做好这个企业的投资的。现在很多人是什么专业出身,就看什么行业,这是一种路径依赖。

但是人不能靠路径依赖走一辈子,每个行业都有自己的沉浮,我想在投资行业干一辈子,自上而下是最适合我的,不依赖某一个行业,而是把握住不同行业巨变的拐点,要对现有行业不断更新,不停理解它的变化,心态很重要。打个比方,看美国半导体市值,我们的终局就是它们,汽车产业如此庞大,终局就是某汽车龙头。终局我们都是知道的,只是找一个过程。

朱昂:你有喜欢的书籍吗?

章恒我看的书很多,也很杂。我认为做投资,既要理解这个社会的变迁,也要理解自己的内心,这是一个循环往复的过程。终身学习、不断提高。

投资大师的书我看的不多。今天的世界是一个负利率时代,是一个中国崛起的时代,这和过去50年相比,已经也必然还将发生翻天覆地的变化;过去华尔街投资大师们的成功经验,放到今天未必还能有多大的效用。

每个时期的投资理念要符合那个时期的经济体制和世界环境。负利率时代,美联储不断的创造出美元货币,欧元也紧紧跟随。这样的一个时代,如何给股票定价?传统的现金流贴现方式还有效吗?同时为了支撑货币的创造,美国正在走向大政府时代,这也是二战以来没有过的,国家政策对于经济的干预能力越来越强,市场的可预测性则变得越来越弱,企业盈利展现出大开大合的变化方式,难以预测。这一切对于传统的股票定价方式,形成了巨大的挑战,也导致了股票价格的波动越来越难以捉摸。

考虑到全世界正面临“百年未有之大变局”,我认为只有尽可能多的拓展自己的学习边界,让自己充分认识到世界所可能的变化,才有可能有机会把握住行业在随宏观变化的过程中,所形成的投资机会。

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